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　　保乐力加通过管理架构、品牌定位以及收购整合，成功推行多品牌策略，实现业务规模增长的同时，带动结构优化和盈利提升，有望为我国酒水饮料出海提供启示。【慧博投研资讯】

　　投资要点：投资建议：保乐力加的发展历程证明了烈酒、葡萄酒、开胃酒、利口酒等酒类的多元高端化之路具备可行性。

　　通过拓展品类和市场覆盖，并延申产线和消费场景，能够使公司在实现规模扩张的同时，不断增强盈利能力。与此同时，保乐力加的多品牌策略对国内酒类公司也同样具有借鉴意义。分权式管理模式、差异化品牌定位以及高效的收购整合，是成功推行多品牌策略的有效方式。近年来我国酒水饮料行业的集中度逐步攀升，头部企业持续建设多元品类和高端品牌，并有望通过市场拓展和收购整合进一步增强规模和竞争力，拉动估值提升，建议增持：1）白酒建议增持：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒。2）啤酒及饮料建议增持青岛啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒、东鹏饮料；港股青岛啤酒股份、华润啤酒、康师傅控股；受益标的统一企业中国、农夫山泉。分权式管理框定集团总体战略，放权灵活执行。保乐力加最上层的控股公司将品牌运营和分销下放至独立运营的品牌子公司和市场子公司，赋予子公司更大程度的自主决策权。品牌子公司负责制定相关品牌的总体策略和不同市场的营销企划，而市场子公司则掌管相关销售区域的分销渠道，并负责在本地实施落地品牌营销策略。分权式管理使得集团品牌策略在基调统一的前提下，各有侧重、贴近市场。品牌精准差异化定位，多层分类锚定细分市场。保乐力加就旗下品牌进行了三层差异化管理：1）首先，集团提出了品牌体系，将旗下重点品牌按战略优先级划分为五组，在这五组之间进行一级集团资源分配；2）其次，根据品牌特点细分出明星型、成长型和堡垒型品牌三种，并进行二级资源分配；3）最后，针对同品类中不同品牌的产品进一步精准定位，以聚焦细分市场、推行分众营销。通过多层差异化分类，保乐力加得以在推行多品类策略的同时，确保高效分配集团资源、避免内部蚕食，从而实现长期稳定增长。

　　高效收购重组，快速提升交易后集团业务及财务状况。保乐力加能够成功进行连续收购，得益于：1）适时剥离不良资产，聚焦核心业务；2）交易后整合高效，快速释放协同效应、优化现金流并控制财务杠杆。保乐力加保持业务聚焦和财务稳定有助其把握潜在机会、及时伺机而动。

　　股票研究海外专题研究(欧洲) 证券研究报告行业(食品饮料) 2024.07.19 评级：增持交易数据行业主要上市公司市值（十亿欧元） 保乐力加32.17 市值合计32.1732.55 相关报告酒水出海日本之鉴：从日本酒企国际化看酒水出海2024.07.11 消费的魅力：美国消费百年历史复盘2024.06.13 海外复盘2：啤酒龙头穿越周期——专题系列报告之日本篇2024.02.26 海外复盘：啤酒龙头穿越周期——专题系列报告之美国篇2023.12.27 全球新变化，消费出海新机遇2023.12.14 酒水出海欧洲之鉴 系列报告之二——从保乐力加国际化看酒水出海訾猛(分析师)庞瑜泽(分析师) 021--38031037 登记编号S02 S03 本报告导读： 保乐力加通过管理架构、品牌定位以及收购整合，成功推行多品牌策略，实现业务规模增长的同时，带动结构优化和盈利提升，有望为我国酒水饮料出海提供启示。

　　投资要点： 投资建议：保乐力加的发展历程证明了烈酒、葡萄酒、开胃酒、利口酒等酒类的多元高端化之路具备可行性。

　　通过拓展品类和市场覆盖，并延申产线和消费场景，能够使公司在实现规模扩张的同时，不断增强盈利能力。

　　分权式管理模式、差异化品牌定位以及高效的收购整合，是成功推行多品牌策略的有效方式。

　　近年来我国酒水饮料行业的集中度逐步攀升，头部企业持续建设多元品类和高端品牌，并有望通过市场拓展和收购整合进一步增强规模和竞争力，拉动估值提升，建议增持：1）白酒建议增持：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒。

　　2）啤酒及饮料建议增持青岛啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒、东鹏饮料；港股青岛啤酒股份、华润啤酒、康师傅控股；受益标的统一企业中国、农夫山泉。

　　保乐力加最上层的控股公司将品牌运营和分销下放至独立运营的品牌子公司和市场子公司，赋予子公司更大程度的自主决策权。

　　品牌子公司负责制定相关品牌的总体策略和不同市场的营销企划，而市场子公司则掌管相关销售区域的分销渠道，并负责在本地实施落地品牌营销策略。

　　保乐力加就旗下品牌进行了三层差异化管理：1）首先，集团提出了品牌体系，将旗下重点品牌按战略优先级划分为五组，在这五组之间进行一级集团资源分配；2）其次，根据品牌特点细分出明星型、成长型和堡垒型品牌三种，并进行二级资源分配；3）最后，针对同品类中不同品牌的产品进一步精准定位，以聚焦细分市场、推行分众营销。

　　通过多层差异化分类，保乐力加得以在推行多品类策略的同时，确保高效分配集团资源、避免内部蚕食，从而实现长期稳定增长。

　　保乐力加能够成功进行连续收购，得益于：1）适时剥离不良资产，聚焦核心业务；2）交易后整合高效，快速释放协同效应、优化现金流并控制财务杠杆。

　　保乐力加集团成立于1975年两家法国茴香酒公司潘诺（Pernod）和力加（Richard）的合并。

　　成立伊始，保乐力加聚焦单一品类、深耕本土市场，届时被誉为法国的“茴香酒帝国”。

　　四十多年来，保乐力加通过收购重组和内生增长不断发展壮大，向外拓展新市场、扩展新品类的同时，也内部优化品牌组合和产品结构、延申品牌产线和消费场景，逐步成为现如今全球葡萄酒和烈酒行业仅次于帝亚吉欧的第二大巨头。

　　图1：保乐力加国际化多元化扩张数据来源：公司公告，国泰君安证券研究收购之路高歌猛进，规模增长、盈利攀升。

　　收购作为保乐力加市场拓展以及矩阵构建的重要途径，集团收购策略的调整也对应了集团不同的发力方向。

　　根据不同历史时期的收购主题，可以划分出集团三大发展阶段：1)跨品类及跨区域收购（1975-2000年）：该阶段保乐力加扩展到其主营葡萄酒以外的品类，初步构建起了以十大品牌为核心的多元品牌组合，同时也成功跨出其主要市场法国，正式进军全球烈酒及葡萄酒市场，版图显著扩张。

　　集团净收入和营业利润随着收购进程呈现出多个连续“小高峰”的快速增长，2000年较1975年的净收入和营业利润分别增长7.2x和3.6x，期间法国外净收入占比从14%大步抬升至77%，集团的国际认可度和影响力与日俱增。

　　然而，集团虽然通过多笔收购实现了规模的大幅提升，但也出现了业务线斑驳不清的隐患，营业利润率由1979年的16%降至1999年的10%；2)高端化收购和不良资产剥离（2001-2009年）：该阶段集团分别于2001年、2005年以及2008年接连宣布了对施格兰、联合多美以及Vin & Spirit（V&S）的三个里程碑式大型收购。

　　净收入和营业利润在三大收购交易完成当年（即交易宣布后一年）显著上升，特别是对彼时行业规模第二的联合多美的收购令集团实现了收入翻番，一跃成为全球第二大葡萄酒和烈酒集团。

　　

　　集团集齐了其延续至今的核心13大战略性国际品牌，海外专题研究(欧洲) 品牌矩阵框架定型，并成功完成高端化转型，在高端烈酒的细分领域稳居龙头。

　　扩展烈酒业务的同时，集团也于2001至2003年间逐步剥离旗下包括软饮在内财务表现欠佳的非核心业务及资产，虽然致使短期内净收入下滑，但是为中长期的盈利提升打好地基，营业利润率由重组前2000年的9%跃升至重组后2003年的19%，叠加该阶段的高端化收购策略，营业利润于2009财年进一步提升至24%，盈利质量积极提升；3)补强式收购（2010年至今）：该阶段集团放缓大型收购步调，以小而精的收购控股为主，收购对象为不同品类或地区的高端及以上品牌或酒厂，集团持续优化品牌组合，巩固高端定位，助力长期稳定增长。

　　在这一阶段，集团内外兼修，精简外部收购的同时，强化内部品牌，通过捕捉市场趋势并相应拓展品类和场景，开拓旗下经典品牌的第二生长曲线财年，集团净收入和营业利润CAGR分别为3%和4%，规模稳步增长，营业利润率由26%增长至28%，保持高位平稳。

　　2020财年受疫情影响，集团收入盈利有所回落，但是后期快速回升，净收入与营业利润三年内恢复至疫情前水平。

　　最新一期年报披露，集团2023财年的净收入规模达121亿欧元（约合人民币957亿元，根据2024年7月15日7.91人民币/欧元汇率换算，下同），营业利润达33亿欧元（约合人民币261亿元），净收入及营业利润均实现双位数同比增长。

　　图2：保乐力加通过并购实现规模显著增长数据来源：Capital IQ，国泰君安证券研究注：1979至2004财年截止12月31日，2005至今财年截止6月30日，下同；鉴于2005财年集团经历财年结算期调整，当年同增长数据不具备参考意义海外专题研究(欧洲) 图3：保乐力加第二阶段营业利润率快速攀升，第三阶段稳定高位数据来源：Capital IQ，国泰君安证券研究高端全品类矩阵，多引擎助力增长。

　　四十余年的发展历程中，保乐力加致力于打造业内品类齐全的国际高端品牌组合，截至2023财年末，集团已覆盖葡萄酒和烈酒的所有主要产品门类，坐拥超过240个酒类品牌，根据国际葡萄酒与烈酒研究机构（IWSR）发布的排名，其中18个旗下品牌名列世界酒类100强。

　　通过长期推行国际品牌组合高端化策略，集团在全球高端烈酒细分领域中牢牢占据第一把交椅、睥睨群雄。

　　同时，集团对品牌矩阵的前瞻布局，能更好地帮助其缓冲部分品类销售波动对总体业务的影响，以多引擎推动稳健增长，提升抗风险能力。

　　2023财年，保乐力加的六大烈酒品类（苏格兰威士忌、英格兰威士忌、印度威士忌、伏特加、金酒和白兰地）总计占净收入72%，对集团业务具有强力支撑作用；各品类占收比相对平衡，均呈现积极增长，苏格兰威士忌净收入同比显著增长34%，其他五大品类平均同比增长10%。

　　表1：保乐力加高端品牌组合实现全品类覆盖酒水品类保乐力加旗下代表品牌苏格兰威士忌爱尔兰威士忌国际威士忌白兰地伏特加金酒海外专题研究(欧洲) 利口酒及比特酒朗姆酒香槟龙舌兰开胃酒葡萄酒数据来源：公司官网，国泰君安证券研究注：上表仅展示集团相应品类下的部分代表性品牌图4：2023财年保乐力加六大主要烈酒品类均积极增长数据来源：公司公告，国泰君安证券研究国际布局，产销覆盖全球。

　　另外，集团在25个国家拥有96个生产基地，并于全球范围内拥有96个办事处和20,600多名员工，其中法国外员工占85%，真正实现国际化生产运营，更好地匹配不同市场的业务需求。

　　集团始终大力发展海外业务，欧洲外净收入占比由2001财年的26%大幅抬升至2023财年的71%，主要由于2001-2009年间对施格兰、联合多美以及V&S三大酒业巨头的里程碑式收购整合（2009财年欧洲外净收入占比提升至56%），以及近十年对亚太市场增长潜力的敏锐捕捉和积极布局。

　　2010年以来，集团多次在公司公告中强调多个亚太国家是“重点市场”，其中中国和印度也自2019年来连续五年被集团列入四大“必赢市场”中，持续重点投入。

　　目前集团区域布局相对均衡，2023财年欧洲、美洲和亚洲及其他地区的净收入贡献分别为29%、29%和42%，不依赖于单一区域，而多地区均衡布局在帮助集团积极把握新市场机遇的同时，也可以缓冲部分市场波动的影响，从而增强财务弹性。

　　盈0% 10% 20% 30% 40%品类在集团净收入占比品类净收入增长海外专题研究(欧洲) 利能力方面，2001-2009财年间各销售地区经常性营业利润率波动上行，主要系集团该阶段并购和重组涉及部分业务结构的优化调整，2010-2023财年内各地区利润率基本稳定在20-30%范围内，盈利水平较为平均。

　　图5：保乐力加足迹遍及全球数据来源：保乐力加中国官网注：位于欧洲的生产基地、品牌及市场总公司总部较为密集，鉴于比例尺，上图中未详细展示图6：员工全球化分布支持当地运营数据来源：公司公告，国泰君安证券研究注：截至2022财年末；拉丁美洲、非洲及欧洲数据包含法国总部员工数（占15%） 66% 24% 10%拉丁美洲非洲以及欧洲亚太北美海外专题研究(欧洲) 图7：2001-2023财年欧洲外地区净收入占比显著提升 图8：2001-2023财年各地区经常性营业利润率较稳定数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究自建分销网络，创造更多价值。

　　截至2023财年末，集团在75个国家拥有直销团队，对产业链的整体把控能力较强。

　　进入新市场时，保乐力加倾向于通过收购本地品牌获取分销渠道或是开设子公司来搭建直销网络，而非全然依赖各地的第三方经销商将产品输送至终端。

　　如在开拓亚太市场时，保乐力加首先将日本和新加坡作为基点开设子公司，随后于亚太地区内逐步收购拥本地品牌以及创建新的子公司，通过自身团队逐步扎根亚太以渐渐扩大对于相关细分市场的覆盖。

　　2.回顾四十年征程：保乐力加拓展创新之路保乐力加通过多元高端收购和产线场景延申，实现了规模盈利提升。

　　集团通过三个阶段的收购以实现快速发展并奠定行业地位：1）1979至2000年的跨品类、跨区域收购以扩充品类覆盖并拓展国际市场，业务规模逐步增长；2）2001至2009年的高端化策略转型，通过收购三大酒业巨头施格兰、联合多美以及V&S抢占行业高点；3）2010年至今的补强式收购，小范围精细化收购，持续优化旗下品牌组合，为增长再添动力。

　　通过敏锐洞察市场趋势，顺势拓展品牌产线和消费场景，增强现有客户粘性的同时也挖掘新的消费需求，进一步助力集团规模盈利的长期稳定提升。

　　2010年后，保乐力加品牌矩阵的框架基本定型、行业竞争格局逐步稳定，集团发展进入平稳期，净收入和营业利润稳中有升，2010至2023财年间复合增速分别为4%和5%。

　　同期集团的整体盈利保持平稳，毛利率在61%上下浮动，营业利润率总体呈上行趋势，2019财年营业利润率短期快速提升，主要系同期战略性品牌提价带动的毛利率提升，以及集团“运营卓越”（“Operational Excellence”）五年计划的超预期推进导致的运营费率优化。

　　2020财年集团营业利润率受疫情影响有所回落，后快速回升，2023财年的毛利率和经营利润率分别达到60%和27%，同比略有下滑，主要系汇率波动损失。

　　我们认为集团盈利能力总体维持高位主要源于其发展历程中，以多元化、高端化策略为指导，跨品类、跨地区收购优质酒类企业以完善品牌矩阵，同时优化自身产品结构，打磨核心战略品牌并拓宽产线和消费场景，从而在高端烈酒的细分领域建立了护城河，不断增强客户粘性、释放价格潜力，使各产品定价能力和品牌利润空间稳步上行。

　　0% 25% 50% 75% 100%欧洲美洲亚洲及其他地区0% 10% 20% 30% 40%欧洲美洲亚洲及其他地区海外专题研究(欧洲) 图9：2010-2023财年净收入复合增长4% 图10：2010-2023财年营业利润复合增长5% 数据来源：Capital IQ，国泰君安证券研究 数据来源：Capital IQ，国泰君安证券研究图11：2010-2023财年营业利润率逐年保持高位平稳 图12：2010-2023财年毛利率逐年稳步提升数据来源：Capital IQ，国泰君安证券研究注：销售成本中计入物流费用数据来源：Capital IQ，国泰君安证券研究图13：2010-2023财年运营费用保持平稳数据来源：公司公告，国泰君安证券研究注：架构费用包括销售费用、管理费用以及其他收入或费用2.2.雏形初显：茴香龙头，强强联手竞争对手转合作，共创国际竞争力。

　　自此，保乐力加作为一个法国本土集团在国际市场上拥有了更强的竞争力和话语权，酒业巨头雏形初显。

　　图14：保乐力加前身是法国酒企潘诺与力加 图15：潘诺与力加宣布合并，成立保乐力加数据来源：公司官网 数据来源：公司官网2.3.收购之路：多元品牌，高端覆盖跨品类区域收购，构建多元国际品牌组合（1975–2000年）。

　　保乐力加成立不久后便开启了全球收购征程，逐步吸纳核心品牌、搭建品牌矩阵，并开始踏出国门、布局全球市场。

　　在二十世纪下旬，保乐力加先后完成多笔收购，以快速获取新品类下的产品品牌力以及新市场中的分销渠道、生产资源及经营经验。

　　其中较为核心的三笔交易包括1988年收购拥有尊美醇品牌的著名爱尔兰威士忌生产商爱尔兰酿酒厂，1989年收购拥有杰卡斯品牌的澳大利亚葡萄酒生产商奥兰多云咸集团，以及1993年与古巴Cubaron公司联合成立哈瓦纳俱乐部国际公司。

　　通过这三笔交易，保乐力加将三大国际知名酒类品牌纳入旗下，后成为了集团于2000财年年报中首次提出的十大战略品牌组合的重要构成。

　　至此，保乐力加不仅初步构建起了以十大品牌为核心的多元品牌组合，也成功跨出法国的一隅之地、正式进军全球烈酒及葡萄酒市场。

　　2000财年，保乐力加净收入规模达到44亿欧元（约合人民币348亿元），较最早收入数据可得年份1979年已实现超过7倍的增长，其中法国外净收入占比已经从1975年集团成立伊始的14%大步抬升至77%，体现了跨境收购后集团国际化程度的明显提升。

　　与此同时，2000财年集团营业利润同比增长13%，其中届时十大战略品牌加权总体贡献了6%，彰显了核心品牌对公司增长的支撑作用，初步多元化品牌组合成形。

　　表2：多元化拓展市场，布局销售渠道年份收购标的标的所在国家收购概览1975 Campbell Distillers英国进军全球最受欢迎的酒品威士忌1976 Compagnie Dubonnet-Cinzano法国于法国境内开始横向整合1981 Austin Nichols美国布局全球最大的烈酒市场美国1985 Bitter Ramazotti意大利延申向欧洲其他地区布局渠道1988爱尔兰酿酒厂英国将国际知名品牌尊美醇纳入集团旗下1989奥兰多云咸集团澳大利亚将国际知名品牌杰卡斯纳入集团旗下，进军亚太市场1993哈瓦纳俱乐部古巴首次收购全球性朗姆酒品牌，保乐力加现今仍是唯一个销售纯正古巴朗姆酒的酒业集团1997 Jan Becher法国坐拥Bitter Becherovka，巩固东欧市场海外专题研究(欧洲) 1999 Wyborowa波兰收购全球历史最悠久的伏特加品牌1999 Yerevan Brandy Company 美国拓展美国市场数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究注：上表仅展示集团该阶段部分代表性收购交易图17：2000财年十大战略性国际品牌支撑集团净收入增长数据来源：公司公告，国泰君安证券研究三大收购落实高端化路线年）。

　　搭建起多品类国际化品牌组合后，保乐力加开始转向高端化策略，以增强国际竞争力。

　　在这一策略指导下，保乐力加于二十一世纪初接连推进了三个里程碑式的大型收购。

　　首先，集团于2001年联合烈酒行业龙头帝亚吉欧，通过收购施格兰39.1%的葡萄酒及烈酒业务得以整合芝华士苏格兰威士忌和马爹利干邑，两大品牌均属于保乐力加现如今13大战略性国际品牌。

　　其次，保乐力加于2005 年携手富俊公司以107亿欧元（约合人民币846亿元）的价格收购届时业内第二大巨头联合多美，由此保乐力加实现收入规模翻番，一跃成为全球第二大葡萄酒和烈酒集团，与此同时保乐力加的战略品牌再添玛姆、百龄坛和巴黎之花。

　　第三次，保乐力加于2008年收购了拥有200年历史的瑞典酒业集团V&S，从而将其旗下的知名高端品牌绝对伏特加归入自身战略品牌。

　　2022财年，集团76%的净收入源自旗下高端及超高端及以上的酒类产品，其贡献了集团约80%的净收入内生增长。

　　图18：2022财年高端及超高端产品支撑净收入增长数据来源：公司公告，国泰君安证券研究注：高端产品单价逾15欧元/瓶（约合人民币119元/瓶），超高端单价逾25欧元/瓶（约合人民币198元/瓶） 补强式收购持续优化品牌组合，长期增长蓄力（2010年至今）。

　　经历了连续的大型高端化收购后，保乐力加调整了财务状况并开启了新一轮补强式收购，从而优化品牌组合、巩固高端定位，助力集团的长期稳定增长。

　　由于2000年初的三笔大型交易已经奠定了集团品牌高端化的基调，本阶段以小而精的收购控股为主，针对不同品类地区的高端及以上品牌和酒厂，代表性收购交易包括2016年收购了德国金酒品牌猴王47的多数股权，2017年收购了美国第一的龙舌兰厂商Del Maguey的多数股权，以及2020年收购极高端日本琴酒季之美的重要股权。

　　值得注意的是，2015至2021年全球高端及以上烈酒销量高速增长，高端、超高端和极高端烈酒销量的复合增速分别为6%、10%和9%。

　　保乐力加持续聚焦高端及以上烈酒领域，因此这一阶段集团的收入增长和盈利能力持续向好，2010至2023财年保乐力加净收入复合增长4%，营业利润率由2010财年的26%提升至2023财年的27%。

　　37% 37%39% 44% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90%集团净收入占比对集团净收入内生增长的贡献高端超高端及以上海外专题研究(欧洲) 图19：新一轮资产收购和重组进一步优化保乐力的品牌组合数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究注：上表仅展示集团该阶段部分代表性收购交易图20：2015-2021年全球高端及以上烈酒销量高速增长数据来源：IWSR，国泰君安证券研究注：1）烈酒销量统计中不包括白酒、烧酒和清酒；2）标准价位单价为10-23美元/瓶（约合人民币73-167元/瓶，根据2024年7月15日7.26元人民币/美元汇率换算，下同），高端23-30美元/瓶（约合人民币167-218元/瓶），超高端30-45美元/瓶（约合人民币218-327元/瓶），极高端逾45美元/瓶（约合人民币327元/瓶） 2.4.巩固矩阵：把握趋势，持续发力保乐力加通过拓展产线延申场景，定价能力稳步增强。

　　一方面，保乐力加敏锐捕捉行业趋势，随着近年来预调酒的兴起，旗下多个重要战略品牌顺势拓展产线、推出预调酒产品。

　　另一方面，保乐力加基于不同地区、文化和世代的消费方式差异，不断探索现有品类的更多消费场景。

　　通过两方面对现有品牌潜力的挖掘和释放，保乐力加增强了客户粘性并提升了产品定价能力。

　　2017至2023财年，除了2020财年受疫情影响外，集团13大战略性国际品牌的调价对该类品牌每年内生收入增长贡献平均4%，2023财年该类品牌的内生收入增长更是几乎完全来自于提价的影响。

　　3% 6% 10% 9% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12%标准高端超高端极高端2015-2021年销量复合增长率海外专题研究(欧洲) 图21：13大战略性国际品牌的调价支撑集团内生收入增长数据来源：公司公告，国泰君安证券研究2.4.1.实践一：品类拓展，顺势进军预调酒预调酒行业新浪潮兴起，规模增速持续向好。

　　预调饮品并非新概念，自从上世纪90年代起瓶装和罐装预调就已推出，然而近年来涌现出一股针对新消费群体的预调酒新浪潮。

　　本次预调酒兴起受到三大因素的推动：预调酒为那些喜爱包括鸡尾酒等高档饮品、同时又希望在酒吧和餐厅以外也能随时享用的消费者，提供更多高端选择；预调酒为消费者提供了多样化的产品创新，包括季节口味、全新包装，以及从袋装到瓶装甚至单人罐头等多种规格；经济不确定性使得某些地区的消费者减少外出聚会，有了更多居家饮酒的机会。

　　根据InsightAce Analytic的市场研究报告，全球预调酒市场规模于2021年及2022年分别为329亿美元和365亿美元（约合人民币2,389亿元和2,650亿元），预计自2023年至2031年将持续以12%的复合增长率扩展，至2031年将达到978亿美元（约合人民币7,100亿元）。

　　图22：全球预调酒市场持续向好数据来源：InsightAce Analytic，国泰君安证券研究保乐力加切入预调酒赛道，聚焦高端产线和关键市场。

　　产品研发方面，保乐力加通过专注于更优质的烈酒酒精饮品切入预调酒赛道，以切合集团的高端品牌定位并充分发挥品牌优势。

　　保乐力加旗下的知名高端品牌尊美醇威士忌、利莱开胃酒、茉菲琴酒、马利宝椰子朗姆酒和绝对伏特加等均已推出预调酒产品，并有更多旗下品牌也在研发预调酒产品。

　　市场扩展发面，保乐力加有针对性地逐步扩张预调酒业务布局，集团在预调酒受众较多的五大关键市场优先开展分销，未来将进一步推广至其他市场。

　　预调酒品类为保乐-15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 20内生收入增长其中调价因素影响海外专题研究(欧洲) 力加提供了独特的增长机会，不仅通过相较于烈酒葡萄酒主要产品线更平易近人的产品定位吸引新的消费者（三分之二的预调酒消费者是集团品牌的新用户），而且还通过与保乐力加目前的产线的互补覆盖提升了消费者对品牌的忠诚度。

　　保乐力加目标在未来五年内，将预调酒对集团净收入增长贡献上升至10-15%，把握市场的消费变化趋势。

　　表3：保乐力加旗下知名品牌的预调酒产线定位高端化保乐力加现有预调酒品牌代表产品亮点尊美醇2023财年尊酶醇橙（（Jameson Orange）在美国市场达成双位数快速增长；同期德国市场8%的销售增长归功于以利莱和尊美醇为主的预调酒系列产品利莱2023财年德国市场8%的销售增长归功于以利莱和尊美醇为主的预调酒系列产品茉菲通过预调酒产品延申产线个，茉菲同期总体毛利率提升10pts 马利宝马利宝于2022年在美国市场推行四种口味的罐装酒饮，拓宽至休闲消费场景，并呼应了品牌最新充满自由底色的宣传语“Do Whatever Tastes Good” 绝对伏特加绝对伏特加和优鲜沛即将发布的新品预调罐装酒是保乐力加的首款联名预调酒数据来源：公司公告，国泰君安证券研究注：上表仅展示集团品牌下的部分预调酒产品2.4.2.实践二：场景拓展，挖掘消费新需求保乐力加不断探索可能的消费场景，释放更多潜在市场需求。

　　在酒吧、餐厅及节假日等常见酒类消费场景以外，近年来的消费场景变得更为休闲多样。

　　保乐力加深入研究了每个国家、文化和世代的不同的消费模式后，重新定义了各个酒类对应的“欢聚时刻”，以释放市场对其品牌组合的更多潜在需求。

　　表4：保乐力加探索更多消费场景和市场需求主题人群国家/地区对应酒类白日小酌朋友与家人全球各地便利型酒饮如预调酒，起泡酒，苦艾酒，低度酒，茴香酒和开胃酒餐前开胃各世代，朋友与家人主要在西欧，正逐步扩展到北美、南非、中国、日本、俄罗斯和澳大利亚桃红葡萄酒，香槟，便利型酒饮，低度酒鸡尾酒会爱人、同事及熟人在欧洲和英语国家（Anglo-Saxon countries） 便利型酒饮，无色烈酒（（龙舌兰酒、杜松子酒、伏特加），香槟商务宴请同事及商务伙伴在北美、欧洲和亚洲，尤其混合威士忌和单一麦芽威士忌，干邑白兰地和当地烈酒海外专题研究(欧洲) 3.收购之王：成功推行多品牌策略的关键保乐力加通过分权式管理模式、差异化品牌定位以及交易后高效执行，呈现多个收购整合成功案例。

　　保乐力加通过四十余年的收购进程扩展了品牌组合和市场覆盖，然而连续收购也向集团提出了亟待解决的三大问题：1）业务触及全球后，如何对地区文化跨幅较大的品牌进行有效管理；2）针对不同品类以及同品类下不同品牌的产品，如何差异化定位以避免内部蚕食，最大化市场份额；3）连续收购后集团杠杆抬高，如何维持集团财务健康水平。

　　面对这三大问题，保乐力加通过分权式管理模式、差异化品牌定位以及交易后高效执行给市场提供了一份可参考性较强的优秀答卷。

　　图23：我们认为保乐力加多品牌策略的成功源于三个主要因素数据来源：国泰君安证券研究3.1.分权式管理：统一总体战略，灵活细化执行集团控股公司权利下放，赋予子公司更大程度的自主决策权。

　　保乐力加的组织架构中，最上层的是集团控股公司，其不参与日常业务，而是将品牌的运营和分销下放至独立运营的品牌子公司和市场子公司。

　　品牌子公司负责制定集团旗下战略性国际品牌的总体策略和不同市场的营销企划，并掌管品牌产线的研发生产和相关的设施管理。

　　保乐力加目前共设有六个品牌子公司，分别为绝对伏特加公司、芝华士兄弟、马爹利-玛姆-巴黎之花（Martell Mumm Perrier-Jouet）、爱尔兰酿酒厂、保乐力加葡萄酒生产商（Pernod Ricard Winemakers）和哈瓦那俱乐部国际公司。

　　相对于品牌子公司，市场子公司分别与一个销售地区相是在中国、日本和韩国派对欢聚主要是朋友或志趣相投的群体，但在一些文化中也包括同事，特别是在亚洲地区全球各地主要是香槟，无色烈酒和便利型酒饮晚餐场合朋友与家人全球各地葡萄酒常见于西欧、北美和亚太地区，而在其他地方消费者更喜欢啤酒、当地烈酒，以及创新鸡尾酒；在中国也包括干邑白兰地数据来源：公司公告，国泰君安证券研究保乐力加成功推行多品牌策略企业管理：分权式模式1 品牌定位：差异化竞争2 整合重组：稳财务杠杆3 海外专题研究(欧洲) 关联，其掌管各地的分销渠道，负责在本地市场执行落地由品牌子公司制定的战略性国际品牌策略，并管理该区域中的本地品牌的销售推广。

　　保乐力加目前共设有五个市场子公司，分别为保乐力加北美、保乐力加亚洲、保乐力加欧洲、中东、非洲和拉丁美洲，保乐力加全球旅行零售部门（Pernod Ricard Global Travel Retail）和保乐力加法国，以覆盖全球业务。

　　图24：分权式管理架构将权力下放至品牌和市场子公司数据来源：公司公告，国泰君安证券研究分权架构下集团策略得以高效传导。

　　其次，品牌子公司围绕集团战略以及品牌策略，明确该品牌旗下产品于不同地区的生产营销方案。

　　最后，市场子公司根据细分市场的特点细化调整营销方案以更好地迎合消费者，并负责后续执行各品牌在本地市场的营销活动。

　　各个子公司在享受集团资金、技术及渠道支持的同时，还能基于集团指导进行独立决策，使集团策略得以高效灵活地传导落地。

　　基于统一的集团战略，赋予了品牌公司以及分销公司在细化、执行战略时可以根据不同品牌和市场进行相应调整的灵活性。

　　这意味着：1）首先，多品牌虽各有侧重，但仍围绕“创享欢聚，每时每刻”的集团文化和“转型驱动加速”的战略模式，具有统一基调；2）其次，在品牌管理层面，各品牌保持相对独立，对应的负责团队得以聚焦特定品牌从而制定更有针对性的品牌策略，从而更大限度地保留品牌自身差异化特点、锚定细分市场；3）第三，在市场营销层面，分销公司基于长期对当地市场的贴近观察，对当地的消费偏好和文化习惯形成深刻理解，从而可以因地制宜做出更切合市场的执行决策，同时也可以更为及时地捕捉并响应当地消费者的需求变化。

　　3.2.差异化定位：避免内部蚕食，长期稳定增长多层差异化分类，精细化品牌管理。

　　保乐力加坐拥业内最广泛完善的品牌矩保乐力加集团控股公司绝对伏特加公司芝华士兄弟马爹利-玛姆-巴黎之花爱尔兰酿酒厂保乐力加葡萄酒生产商哈瓦那俱乐部国际公司保乐力加北美保乐力加亚洲保乐力加欧洲、中东、非洲和拉丁美洲保乐力加全球旅行零售部门保乐力加法国海外专题研究(欧洲) 阵，240多个品牌全面覆盖各场景、价位以及品类。

　　首先，集团提出了品牌体系House of Brands，将旗下近40个重点品牌按战略优先级划分为五组，并根据集团的年度整体策略在这五组之间进行一级资源分配。

　　其次，再根据品牌特点细分出明星型、成长型和堡垒型品牌三种，并于三者之间进行二级资源分配。

　　最后，进一步针对同品类中不同品牌的产品进行精准定位，以更好地聚焦细分市场、推行分众营销。

　　通过多层差异化分类，保乐力加更大限度地避免了内部蚕食，以实现资源分配效率以及市场份额提升最大化。

　　同时，2010至2023财年间，除2020财年受疫情影响导致数据回落，集团核心的13大战略性国际品牌销量以及集团净收入总体稳重有升，复合增长率分别为为3%和4%。

　　图25：2010-2023财年战略性国际品牌销量稳中有升 图26：2010-2023财年集团净收入复合增长4% 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究注：1）以9L每箱计；2）集团2010至2015财年间甘露咖啡利口酒属于集团14大战略性国际品牌之一，后被移除，为保证前后数据具有可比性，图中仅显示期间除甘露外的13大战略性国际品牌销量数据来源：Capital IQ，国泰君安证券研究五大组合划分，明确品牌定位。

　　保乐力加的品牌体系包含五组分类，分别是战略性国际品牌（Strategic International Brands）、声望品牌（Prestige Brands）、特色品牌（Specialty Brands）、战略性葡萄酒（Strategic Wines）和战略性本地品牌（Strategic Local Brands），五组分类在集团内的战略定位不同：1）战略性国际品牌被视作同类别品牌的标杆，是构成集团业务的主要部分，在集团总体战略规划以及资源分配中处于最高优先级。

　　战略性国际品牌共包括13个品牌，分别为巴黎之花、百龄坛、必富达、格兰利威、哈瓦那俱乐部、皇家礼炮、绝对伏特加、力加、玛姆、马爹利、马利宝、芝华士和尊美醇。

　　2）声望品牌集结了保乐力加的国际高奢品牌，面向全球范围内最富裕的消费者，覆盖了所有主要高端品类和消费场景。

　　3）特色品牌满足了市场对小规模匠心产品日益增长的需求，提供了独特而全面的价值主张，以顺应新的消费趋势和期望。

　　4）战略性葡萄酒涵盖了大范围的产地和口味，葡萄酒作为与朋友共进晚餐或更正式场合中的酒品选择，正受到各地更多不同类型消费者的喜爱。

　　5）战略性本地品牌在特定市场拥有深厚的高忠诚度消费群体基础，作为本地聚会必不可少的酒品，帮助稳固集团在当地市场的认可度和市占率。

　　五大组合划分明确了核心品牌的定位，使其各自成为助推集团发展增长的中坚力量。

　　品牌体系以战略性国际品牌为核心，2023财年战略性国际品牌占集团净收入的63%，声望品牌、特色品牌、战略性葡萄酒和战略性本地品牌分别占比9%、6%、4%、18%。

　　2019-2023财年的各组别占比基本保持稳定，特色品牌占比翻番，主要由于该组别品牌的持续强劲增长，包括法国开胃酒利莱、英格兰威士忌亚伯乐、意大利金酒茉菲等。

　　各组别内生增长总体积极，2021-2023财年战略性国际品牌、特色品牌和战略性本地品牌基本保持双位数增长，2022财年后疫情时期快速恢复，2023财年逐步回归常态化，同比略有回落。

　　葡萄酒近期疲软，2021-2023财年均呈现负增长，主要由于杰卡斯在英国和北美的弱势表现。

　　图27：保乐力加品牌体系明确差异化定位数据来源：公司公告，国泰君安证券研究海外专题研究(欧洲) 图28：战略性国际品牌为体系核心，各组别占收比稳定 图29：各组别内生增长总体积极，葡萄酒近期疲软数据来源：公司公告，国泰君安证券研究注：集团未单独披露声望品牌占比，该数据由100%减去其他四大组别的总占收比计算得出数据来源：公司公告，国泰君安证券研究注：集团未单独披露声望品牌增长数据二度细分，根据不同市场偏好匹配地区营销优先级。

　　在品牌体系的分类基础上，保乐力加子公司结合当地情况，在战略性烈酒品牌中再细分出明星品牌（促进集团增长的头部品牌）、成长品牌（具有中长期增长前景的品牌）、堡垒品牌（处于较为成熟或竞争激烈的市场，以维持销量份额为目标）三种，再于三者之间进行二级资源分配。

　　以中美市场为例，在中国市场中优先得到集团资源支持的是白兰地，如马爹利，而后是苏格兰威士忌，如芝华士、百龄坛等；而在美国市场，伏特加成为了优先发展的酒种，威士忌的优先级次之。

　　保乐力加的二度定位细分最大化了品牌分工优势：堡垒品牌增长空间有限，但却拥有稳定的市场、利润以及成熟的分销渠道，可以为增速较高、所需投入较大的明星品牌提供资本和渠道方面的支持，助力其抓住市场增长机会。

　　以尊美醇为例，2013财年至2023财年的年销量跃升，期间复合增长率高达10%，2020财年受疫情影响，尊美醇年销量增速放缓，后快速恢复，2023财年开始常态化增长，目前是13大战略性国际品牌中仅次于绝对伏特加的销量第二高的品牌。

　　尊美醇的销售快速增长，一方面是受益于亚太地区中产阶层扩张带动对高端优质烈酒的需求增加，推动了近十年烈酒价位提升和市场扩张，另一方面是受益于保乐力加旗下多个品牌在亚洲已经积累的分销渠道和运营经验，助力其快速获取相应市场资源、及时把握市场机遇。

　　0% 20% 40% 60% 80% 100% 20192013战略性国际品牌声望品牌特色品牌战略性葡萄酒战略性本地品牌-20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 120222023战略性国际品牌特色品牌战略性葡萄酒战略性本地品牌海外专题研究(欧洲) 图30：2013-2023财年尊美醇年销量异军突起数据来源：公司公告，国泰君安证券研究注：2020财年受疫情影响，尊美醇年销量增速回落，后快速恢复，2023财年开始常态化增长同品类不同品牌进一步差异化定位，瞄准细分市场。

　　在品牌原料、工艺、品质较为接近的情况下，保乐力加通过精细化品牌定位，并配套相应的产线包装调整和分众营销方案，赋予了三者不同的品牌调性从而突出差异化。

　　三者切入不同的细分市场，在消费场景和消费人群方面互相补足、避免内部品牌直接竞争。

　　目前，三者同属保乐力加旗下的战略性国际品牌，对集团的业务增长分别起到了不可替代的支撑作用。

　　2023财年，三大品牌净收入均实现双位数的内生同比增长，体现了保乐力加精准差异化定位的有效实行。

　　-5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 2 4 6 8 10 12 201尊美醇年销量（百万箱） YoY表5：百龄坛、皇家礼炮和芝华士的不同品牌定位凸显差异化百龄坛皇家礼炮芝华士品牌调性历史、经典和传统高端、奢华和卓越生活、欢快和时尚消费人群个性内敛业界精英个性外放消费场景老友叙旧、轻松一刻商务场合、典礼酒会亲友聚会、生活场景口感差异醇和清甜浓郁强烈柔滑温润产品包装传统大气奢华高贵时尚魅力营销途径强调其作为真正传统的苏格兰威士忌的定位赞助高端运动（如高尔夫、马球等）以及颁奖典礼采用亲友欢聚等生活化场景呼应“这是芝华士人生”宣传语广告形象数据来源：公司公告，国泰君安证券研究海外专题研究(欧洲) 图31：2023财年皇家礼炮、芝华士和百龄坛净收入强劲增长数据来源：公司公告，国泰君安证券研究3.3.整合与重组：提升财务状况，随时伺机而动剥离不良资产，聚焦核心业务。

　　保乐力加第一阶段虽然通过大量收购实现了规模的快速扩张，但业务线开始斑驳不清。

　　第二阶段，集团剥离了包括果汁、软饮等无酒精饮料在内的非核心业务，2001至2003年间，集团陆续出售了Orangina、SIAS-MPA、BWG以及CSR-Pampryl。

　　虽然导致净收入规模下滑，由重组前2000财年的44亿欧元（约合人民币344亿元）降至重组后2003财年的35亿欧元（约合人民币274亿元），但是由于被剥离业务业绩表现低于集团总体水平首页。【世爵注册】。首页，集团利润指标得以显著改善，营业利润率由2000财年的9%跃升至2003财年的19%，同时期净利率从5%增长至13%，显示出较强的上行趋势。

　　重组结果也受到了资本市场的认可，使保乐力加于2003年7月正式被纳入法国CAC40指数，该指数为法国首要股市指数。

　　图32：保乐力加重组调整，剥离非核心低盈利业务数据来源：公司公告，国泰君安证券研究32% 25% 13% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35%皇家礼炮芝华士百龄坛净收入内生同比增长0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 22003烈酒及葡萄酒业务收入（百万欧元）其他业务收入（百万欧元）烈酒及葡萄酒业务营业利润率其他业务营业利润率海外专题研究(欧洲) 图33：剥离资产导致保乐力加净收入降低数据来源：公司公告，国泰君安证券研究图34：1999-2003财年保乐力加营业利率持续攀升 图35：1999-2003财年保乐力加净利率持续攀升数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究高效业务整合，释放协同效应。

　　以2005年收购联合多美为例，集团于2006年3月完成对联合多美的业务整合，整个运营的结果非常积极：1）整合成本降低，较最初估计的4.5亿欧元降至3.5-4亿欧元之间（约合人民币27-31亿元）；2）预计在2007财年实现2.7亿欧元（约合人民币21亿元）的超预期协同效应；3）非核心资产剥离经协商后的价格条款比预期更好。

　　重组后集团负债快速缩减，集团2006财年因收购融资的负债降低36亿欧元（约合人民币282亿元），集团净负债降至63.5亿欧元（约合人民币497亿元）。

　　积极向好的财务指标反映出整合的显著成功，该笔收购已经产生了超预期的结果：集团2006财年净收入同比增长68%，营业利润同比增长72%，净利润同比增长32%。

　　后于2006年底完成对联合多美旗下品牌从产品定位、营销至包装的市场战略调整，包括百龄坛、必富达和苏联红新搭建的运营平台，马利宝和必富达的新包装，甘露的产线扩展，以及玛姆香槟豪华款拉露特酿的重新推出。

　　保乐力加于分别于2001年、2005年和2008年收购施格兰、联合多美和V&S，连续的大型收购使得集团杠杆逐步攀升，信用评级面临下调。

　　在V&S交易公告后，惠誉一度将保乐力加的企业信用评级从BBB-降至非投資等級BB+。

　　然而，集团后续积极调整财务水平，边剥离非核心资产以回笼资金，边高效推进整合以提升经营现金流，集团杠杆率快速回落，净债务比EBITDA从2008年的6.2x降至2012年的3.8x，仅用了四年时间。

　　2012年，鉴于企业回升的财务水平和盈利前景，惠誉将集团的企业信用评级调回投资级水平BBB。

　　近十年，集团开启了新一轮的高端化收购，针对高端及超高端酒类品牌，进一步加强高端领域优势。

　　0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 20052006净收入营业利润净利润海外专题研究(欧洲) 图39：2008-2012财年保乐力加净负债率迅速回落数据来源：公司公告，国泰君安证券研究注：集团披露中，净债务及EBITDA的非欧元计价部分以对应财年的平均汇率换算成欧元计算4.股价复盘三阶段发展助推股价长期上行。

　　保乐力加发展历经三大阶段，分别为1）1975-2000年的跨品类及跨区域收购，2）2001-2009年的大规模高端化收购以及非核心资产剥离，和3）2010年至今的补强式收购以及内部品牌强化。

　　阶段一，随着业务版图不断扩张，集团股价截至2000年底已站上20欧元大关，较1992年初实现翻番，然而在三十余年的交易历史中仍处于低位。

　　虽然集团规模显著提升，但是产品矩阵较为松散，存在财务表现不佳的非核心品类，集团业务板块亟待重组整合，股价仍待进一步突破。

　　阶段二，集团剥离非核心品类，回归烈酒与葡萄酒主业，并集中资源推进对施格兰、联合多美以及V&S的三大里程碑式收购，一跃成为葡萄酒和烈酒行业仅次于帝亚吉欧的第二大巨头，同时在高端烈酒细分领域占据龙头地位。

　　2001-2007年，随着前两大并购的公告和执行，集团股价高歌猛进、一路攀升，直到2008年V&S的收购公告逆转了股价上行趋势。

　　接连的大型收购使集团债台高筑，2018年集团的惠誉企业信用评级从BBB-降至非投資等級BB+，同年股价急速下行，2018年最低股价达到39.22欧元，较2017年最高点腰斩，反映了投资人对集团经营流动性和债务偿付能力的担忧。

　　阶段三，集团积极调整财务水平，剥离非核心资产回笼资金的同时，高效整合释放协同效应、提升经营现金流，集团杠杆率快速回落，四年间净债务比EBITDA从2008年的6.2x大幅降至2012年的3.8x，集团惠誉企业信用评级恢复至投资级水平，同期股价走出低谷。

　　后续集团放缓了大型收购步调，转向精细化的补强式收购，目标区域性高端及超高端酒类品牌，进一步优化品牌矩阵，加强高端领域优势。

　　2020年受疫情影响集团业务承压，后快速回到上升轨道，营收和利润均于2022年恢复至疫情前水平，对应股价2020年阶段性阶段性触底后反弹，2020-2022年快速拉升。

　　2023下半年起，受包括美国和中国等关键市场增长放缓影响，集团24H1营收同比-7%、经营利润同比-12%；分地区营收看，美洲-7%、欧洲-5%、亚洲及其他+1%。

　　2000-2009年完成三笔大型收购后，保乐力加集齐了其延续至今的核心13大战略性国际品牌，品牌矩阵框架定型，并成功完成高端化转型，在高端烈酒的细分领域明确优势、睥睨群雄。

　　阶段三财务恢复健康水平后，集团持续内外兼修、业务优化，估值持续提升，NTMP/E在2020年疫情前一度高达29.3x，较二阶段末实现翻番，同时NTMP/S也逐步上行，疫情前最高达5.5x，是阶段末水平近三倍。

　　图41：保乐力加成功推行高端化策略，阶段三估值提升数据来源：Capital IQ，国泰君安证券研究注：截至2024年7月12日收盘5.投资建议投资建议：保乐力加的发展历程证明了烈酒、葡萄酒、开胃酒、利口酒等酒类的多元高端化之路具备可行性。

　　通过拓展品类和市场覆盖，并延申产线和消费场景，能够使公司在实现规模扩张的同时，不断增强盈利能力。

　　分权式管理模式、差异化品牌定位以及高效的收购整合，是成功推行多品牌策略的有效方式。

　　以白酒为例，根据Brand Finance发布的《2023年全球最具价值酒海外专题研究(欧洲) 类品牌榜单报告》中的《全球烈酒品牌价值榜单》，前十名有六家中国白酒上榜，按排名由高到低依次为贵州茅台、五粮液、山西汾酒、泸州老窖、洋河股份和古井贡酒。

　　国内头部酒水饮料公司持续建设多元品类和高端品牌，并有望通过市场拓展和收购整合进一步提升规模和竞争力，拉动估值提升，1）白酒建议增持：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒。

　　2）啤酒及饮料建议增持青岛啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒、东鹏饮料；港股青岛啤酒股份、华润啤酒、康师傅控股；受益标的统一企业中国、农夫山泉。

　　6.2.产业政策调整酒类税收、消费等相关政策对行业需求及供给端影响明显。

　　6.3.市场竞争进一步加剧考虑目前处于市场复苏阶段，厂商可能加大费用投放以抢占市场，可能存在阶段性压制盈利的风险。

　　海外专题研究(欧洲) 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。

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　　以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基准。

　　股票投资评级增持相对当地市场指数涨幅15%以上谨慎增持相对当地市场指数涨幅介于5%～15%之间中性相对当地市场指数涨幅介于-5%～5% 减持相对当地市场指数下跌5%以上行业投资评级增持明显强于当地市场指数中性基本与当地市场指数持平减持明显弱于当地市场指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广场20层深圳市福田区益田路6003号荣超商务中心B栋27层北京市西城区金融大街甲9号金融街中心南楼18层邮编032 电线 E-mail：

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